Tencent Menghimpun US$5,7 Miliar dari Obligasi di Tengah Tekanan Arus Kas akibat Belanja AI

Permintaan obligasi yang kuat bertemu dengan ekspansi AI yang mahal

Tencent menghimpun sekitar US$5,7 miliar melalui obligasi berdenominasi dolar dan yuan luar negeri pada 13 Oktober 2026, menarik pesanan lebih dari US$23 miliar seiring perusahaan meningkatkan belanja untuk infrastruktur dan produk kecerdasan buatan. Transaksi ini merupakan penawaran obligasi luar negeri terbesar Tencent sejak 2020 dan menyusul penjualan lain senilai sekitar US$4,66 miliar hanya empat bulan sebelumnya.

Pendanaan ini terdiri atas obligasi dolar senilai US$1,8 miliar dan surat utang yuan luar negeri senilai 26 miliar yuan, setara sekitar US$3,88 miliar. Permintaan melampaui empat kali nilai akhir penawaran, sehingga Tencent dapat memangkas spread pinjaman dan kupon yuan dari panduan harga awal.

Kuatnya permintaan itu berbanding terbalik dengan tekanan pada saham Tencent dan kebutuhan dana untuk ekspansi AI. Hasil resmi kuartal kedua perusahaan menunjukkan belanja modal sebesar 52,8 miliar yuan, naik 176% dari setahun sebelumnya, serta arus kas bebas negatif 13,8 miliar yuan. Pembayaran di muka dalam jumlah besar untuk kapasitas komputasi menjadi faktor utama arus kas keluar tersebut.

Penggunaan dana obligasi yang tercantum adalah keperluan umum perusahaan, bukan alokasi khusus untuk AI. Namun, dalam diskusi tertutup dengan investor, manajemen dilaporkan menyebut belanja modal AI sebagai salah satu penggunaan utama, dengan chip diperkirakan menyerap sebagian besar belanja terkait.

Perbedaan angka juga perlu dicermati: laporan yang mengutip dokumen penawaran menyebut belanja modal semester pertama 2026 sebesar 96,3 miliar yuan, sedangkan angka kuartalan dalam laporan resmi Tencent berjumlah 84,72 miliar yuan. Kedua total itu tidak dapat dianggap setara tanpa rekonsiliasi.

Empat seri obligasi memperpanjang tenor pinjaman hingga 30 tahun

Tencent membagi transaksi ini ke dalam dua mata uang dan empat tenor. Obligasi yuan luar negeri, yang kerap disebut obligasi dim sum, berdenominasi mata uang China tetapi dijual di luar China daratan.

• Obligasi dolar: US$1,3 miliar dengan tenor 10 tahun dan US$500 juta dengan tenor 20 tahun.
• Obligasi yuan luar negeri: 20 miliar yuan dengan tenor 10 tahun dan 6 miliar yuan dengan tenor 30 tahun.

Surat utang dolar bertenor 10 tahun ditetapkan dengan spread 90 basis poin di atas obligasi pemerintah AS yang sebanding, sedangkan surat utang bertenor 20 tahun ditetapkan dengan spread 115 basis poin di atas obligasi pemerintah AS. Satu basis poin adalah seperseratus poin persentase, sehingga spread tersebut setara dengan premi 0,90 dan 1,15 poin persentase.

Kedua spread dolar itu menyempit 25 basis poin dari panduan awal sekitar 115 dan 140 basis poin. Angka tersebut merupakan premi di atas imbal hasil obligasi pemerintah AS, bukan tingkat bunga keseluruhan obligasi. Kupon akhir obligasi dolar tidak disebutkan dalam rincian transaksi yang dilaporkan di sini.

Surat utang yuan memiliki kupon 2,40% untuk seri tenor 10 tahun dan 3,00% untuk seri tenor 30 tahun. Angka itu 50 basis poin di bawah panduan imbal hasil awal sekitar 2,90% dan 3,50%. Membandingkannya secara langsung dengan spread dolar akan menyesatkan karena mata uang dan suku bunga acuannya berbeda.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC, dan Morgan Stanley mengoordinasikan penawaran dolar. Koordinator yuan luar negeri adalah ICBC (Asia), Agricultural Bank of China, Bank of China, Bank of Communications, China Construction Bank, CITIC Securities, HSBC, dan JPMorgan.

Pesanan bertambah seiring transaksi berjalan

Pesanan akhir untuk obligasi dolar melampaui US$7,4 miliar, dibandingkan penerbitan senilai US$1,8 miliar, sementara pesanan yuan luar negeri melampaui 105 miliar yuan, dibandingkan 26 miliar yuan yang dijual. Masing-masing bagian menarik permintaan lebih dari empat kali nilainya.

Buku pesanan mencakup partisipasi bank-bank yang mengelola penjualan. Total akhir dolar mencakup minat senilai US$1,576 miliar dari para joint lead manager. Pembaruan pemasaran sebelumnya menunjukkan pesanan dolar di atas US$2 miliar, termasuk US$525 juta dari para joint lead manager, serta pesanan yuan di atas 35 miliar yuan, termasuk 20,25 miliar yuan dari para joint lead manager dan tambahan minat untuk kepentingan sendiri sebesar 60 juta yuan.

Angka awal dan akhir tersebut menggambarkan tahap penjualan yang berbeda. Pesanan juga merupakan indikasi permintaan, bukan tambahan dana yang dihimpun atau catatan lengkap mengenai alokasi investor pada akhirnya.

Hasil akhir sekitar US$1,2 miliar atau 27% lebih tinggi dari batas minimum awal yang dilaporkan sebesar US$4,5 miliar. Hasil itu juga melampaui transaksi senilai sekitar US$5 miliar yang dibahas selama pemasaran. Obligasi tersebut diperkirakan memperoleh peringkat A1 dari Moody's dan A+ dari S&P, sesuai dengan peringkat perusahaan Tencent dari kedua lembaga tersebut. Tencent juga memiliki peringkat perusahaan A dari Fitch; hal itu tidak berarti surat utang ini secara khusus mendapat peringkat Fitch.

Dari rencana pada Oktober hingga penjualan tuntas

Perubahan perkiraan mencerminkan transaksi yang berkembang selama beberapa hari, bukan uraian yang saling bertentangan tentang transaksi yang sejak awal sudah ditetapkan. Urutan ini juga menjelaskan mengapa laporan awal menyebut hasil yang belum pasti dan kemungkinan penjualan, sementara laporan berikutnya mencantumkan jumlah akhir.

• Juni 2026: Tencent menghimpun sekitar US$4,66 miliar melalui obligasi dolar dan yuan luar negeri, yang juga dibulatkan menjadi US$4,7 miliar.
• 8 Oktober: Laporan menyebut Tencent sedang mempertimbangkan penawaran luar negeri hingga US$5 miliar, kemungkinan dalam bulan tersebut. Tujuan spesifiknya belum dipastikan.
• 12 Oktober: Tencent mengumumkan rencana penawaran internasional melalui program utang globalnya. Saat itu, belum ada perjanjian yang mengikat. Diskusi tertutup dengan investor dilaporkan membahas belanja AI dan pembelian chip.
• 13 Oktober: Transaksi mencapai sekitar US$5,7 miliar, dengan harga akhir di bawah panduan awal dan total pesanan di atas US$23 miliar.

Transaksi pada Juni terdiri atas surat utang dolar senilai US$2,45 miliar dan surat utang yuan luar negeri senilai 15 miliar yuan. Jika digabungkan, kedua penjualan menghimpun sekitar US$10,34 miliar berdasarkan nilai dolar yang dilaporkan, meskipun kurs konversi berbeda di antara kedua transaksi.

Sebelum penjualan terbaru, Tencent dilaporkan memiliki sekitar US$22 miliar surat utang luar negeri yang beredar, tidak memiliki obligasi yang diterbitkan secara publik dan jatuh tempo pada 2026, serta memiliki obligasi dolar senilai US$2,5 miliar yang jatuh tempo pada 2028. Jadwal tersebut tidak menunjukkan adanya tenggat pembayaran obligasi publik dalam waktu dekat sebagai satu-satunya alasan Tencent berutang pada Oktober.

Angka belanja modal tidak cocok

Hasil kuartal kedua Tencent yang diterbitkan pada 12 Agustus memberikan rincian kuartalan paling jelas yang tersedia. Tabel keuangan mencatat belanja modal sebesar 31,936 miliar yuan pada kuartal pertama dan 52,784 miliar yuan pada kuartal kedua 2026.

Jika dijumlahkan, angka tersebut menghasilkan 84,72 miliar yuan untuk semester pertama. Angka 52,8 miliar yuan adalah jumlah kuartal kedua yang dibulatkan, bukan total untuk enam bulan pertama.

Laporan yang mengutip dokumen penawaran justru menyebut belanja semester pertama sebesar 96,3 miliar yuan, dibandingkan 45,9 miliar yuan setahun sebelumnya, atau naik sekitar 110%. Total 2026 yang dilaporkan itu lebih tinggi 11,58 miliar yuan daripada jumlah angka kuartalan resmi. Tidak ada penjelasan yang memastikan apakah selisih tersebut berasal dari cakupan, perlakuan akuntansi, atau faktor lain.

Perbedaan ini mengubah perbandingan lain. Salah satu laporan menyebut belanja 96,3 miliar yuan pada semester pertama melampaui total tahunan 2025 yang dilaporkan sebesar 88,3 miliar yuan. Pernyataan itu benar jika menggunakan angka dalam dokumen penawaran, tetapi tidak jika menggunakan 84,72 miliar yuan yang dihitung dari laporan kinerja.

Perbandingan kuartalan resmi tidak meragukan: belanja kuartal kedua naik dari 19,107 miliar yuan pada 2025 menjadi 52,784 miliar yuan pada 2026, atau sekitar 176%. Tencent mendefinisikan belanja modal secara luas, mencakup peralatan komputasi, komponen, perangkat lunak, pusat data, hak penggunaan lahan, gedung perkantoran, dan kekayaan intelektual selain konten media. Karena itu, keseluruhan angka tersebut tidak tepat jika disebut semata-mata sebagai belanja AI.

Pembayaran di muka menjelaskan tekanan arus kas

Rilis resmi Tencent membedakan belanja investasi dari pembayaran kas yang memengaruhi arus kas bebas. Pada kuartal kedua, aktivitas operasional menghasilkan kas bersih sebesar 52,7 miliar yuan, sementara pembayaran belanja modal mencapai 59,3 miliar yuan. Pembayaran konten media sebesar 5,0 miliar yuan dan pembayaran kewajiban sewa sebesar 2,2 miliar yuan membuat arus kas bebas menjadi negatif 13,8 miliar yuan.

Perusahaan mengatakan arus kas operasional mencakup pembayaran di muka dalam jumlah besar terkait AI untuk pengadaan komputasi. Jika pembayaran di muka tersebut dikecualikan, arus kas bebas akan positif 37,6 miliar yuan. Selisih antara angka yang dilaporkan dan angka yang disesuaikan adalah 51,4 miliar yuan.

Angka yang disesuaikan itu membantu menjelaskan tekanan waktu, tetapi tidak menghapus kas yang telah dikomitmenkan untuk pengadaan. Hal ini menunjukkan bagaimana pembelian di muka dapat menyerap kas sebelum kapasitas yang dihasilkan mendatangkan pendapatan.

Pada 30 Juni, Tencent memiliki total kas sebesar 511,2 miliar yuan dan posisi kas bersih sebesar 58,2 miliar yuan. Total kas naik 9% dari setahun sebelumnya, sementara kas bersih turun 22%. Tabel keuangan juga menunjukkan kas bersih turun dari 146,86 miliar yuan pada akhir Maret.

Tencent dilaporkan menyatakan sehubungan dengan rencana penawaran bahwa sumber daya keuangan dan arus kas operasionalnya cukup untuk memenuhi kebutuhan operasional dan investasi yang diperkirakan selama 12 bulan ke depan. Dengan demikian, pinjaman ini dilakukan saat likuiditas perusahaan masih besar, meskipun kenaikan investasi semakin membebani likuiditas tersebut.

Pembelian komputasi mendukung beberapa bisnis AI

Tencent menyebut beberapa penggunaan pembayaran di muka untuk komputasi: model Hy, perangkat lunak perkantoran WorkBuddy, alat pemrograman CodeBuddy, inisiatif AI Weixin, kemampuan AI di berbagai layanan yang sudah ada, serta meningkatnya permintaan eksternal terhadap layanan cloud. Program belanja ini lebih luas daripada sekadar melatih satu model.

Ma Huateng, ketua sekaligus CEO Tencent, menjelaskan dorongan pembangunan infrastruktur tersebut dalam pengumuman hasil kinerja bulan Agustus:

Pada tingkat infrastruktur, kami secara signifikan meningkatkan pengadaan komputasi, yang akan memungkinkan kami mengubah penggunaan aplikasi dan model kami menjadi pendapatan ke depannya.

Perusahaan merilis versi produksi penuh Hy3 pada Juli dan mengatakan model tersebut secara konsisten berada di antara tiga besar model global berdasarkan konsumsi token di OpenRouter sejak diluncurkan. Token adalah unit teks yang diproses model; penggunaan yang diukur dalam token bukanlah ukuran laba.

Tencent juga melaporkan pertumbuhan pengguna WorkBuddy yang pesat dan kesediaan mereka membayar melalui langganan serta pembelian token. Perusahaan telah memulai uji coba prototipe terbatas Xiaowei, agen AI di dalam Weixin yang didukung model WeLM yang dikustomisasi untuk privasi, penggunaan Weixin, dan efisiensi komputasi.

Aplikasi-aplikasi ini memerlukan inferensi, yakni proses komputasi yang berlangsung ketika model terlatih menjawab permintaan. Penggunaan yang lebih tinggi dapat membuka peluang pendapatan lebih besar, tetapi juga membutuhkan kapasitas dan menimbulkan biaya.

Laporan tentang diskusi tertutup dengan investor mengisyaratkan belanja dapat tetap tinggi sepanjang sisa 2026 hingga 2027. Mengalikan belanja kuartal kedua sebesar 52,8 miliar yuan dengan empat menghasilkan laju tahunan sekitar 211,2 miliar yuan. Perhitungan ini merupakan ekstrapolasi, bukan anggaran tahunan yang diumumkan. Laporan juga menyebut kemungkinan model Hy4 dirilis pada akhir 2026, tanpa tanggal peluncuran pasti.

Bisnis yang sudah mapan menopang beban investasi

Pendapatan Tencent pada kuartal kedua naik 11% menjadi 204,8 miliar yuan. Pendapatan layanan pemasaran meningkat 22% menjadi 43,6 miliar yuan. Perusahaan menyebut peningkatan AI pada rekomendasi iklan, pengelolaan kampanye otomatis, serta pemasaran di Weixin sebagai faktor pendorongnya.

Pendapatan layanan FinTech dan bisnis naik 9% menjadi 60,3 miliar yuan. Tencent mengaitkan pertumbuhan cloud sebagian dengan permintaan layanan AI, ekspansi internasional, dan penetapan harga yang lebih menguntungkan. Pendapatan gim domestik tumbuh 17% menjadi 47,3 miliar yuan. Bisnis-bisnis ini menghasilkan laba sementara produk AI yang lebih baru menyerap investasi.

Biayanya terlihat pada profitabilitas yang disesuaikan. Tencent melaporkan laba operasional sebesar 75,6 miliar yuan berdasarkan ukuran non-IFRS, yang mengecualikan pos-pos tertentu, dibandingkan 86,1 miliar yuan jika Produk AI Baru dikecualikan. Selisih 10,5 miliar yuan menunjukkan dampaknya terhadap ukuran tersebut, tetapi bukan total belanja modal AI. Margin operasional yang disesuaikan turun dari 38% menjadi 37%; jika Produk AI Baru dikecualikan, margin naik dari 39% menjadi 42%.

Berdasarkan Standar Pelaporan Keuangan Internasional, laba operasional mencapai 67,3 miliar yuan, naik 12%, dengan margin stabil sebesar 33%. Perusahaan mengingatkan bahwa ukuran yang disesuaikan melengkapi, bukan menggantikan, hasil akuntansi standar.

Laporan juga menyebut biaya dan beban Produk AI Baru pada 2025 sebesar 18 miliar yuan dan menjelaskan rencana untuk meningkatkan investasi tersebut lebih dari dua kali lipat pada 2026. Beban itu merupakan kategori terpisah dari belanja modal dan tidak semestinya langsung dijumlahkan dengan belanja perangkat keras tanpa memeriksa kemungkinan tumpang tindih.

Investor obligasi dan pemegang saham memberi sinyal berbeda

Saham Tencent ditutup turun 0,1% pada 13 Oktober, dibandingkan kenaikan 0,3% pada Indeks Hang Seng dan penurunan hampir 0,8% pada Indeks Hang Seng Tech. Saham Tencent turun sekitar 29% sepanjang tahun. Pembaruan perdagangan sebelumnya menyebut penurunan harian 1,3% dan penurunan tahunan mendekati 30%, yang mencerminkan waktu pengamatan pasar berbeda.

Perbedaan dengan permintaan obligasi mencerminkan prioritas yang berbeda. Investor obligasi berfokus pada pembayaran kembali dan kekuatan kredit; pemegang saham juga menanggung ketidakpastian mengenai besarnya laba yang dapat dihasilkan dari investasi baru. Permintaan utang yang kuat tidak membuktikan bahwa setiap proyek AI akan menghasilkan imbal hasil yang memadai.

Gary Tan, manajer portofolio di Allspring Global Investments, mengatakan Tencent yang kembali meminjam dengan cepat menunjukkan bahwa perusahaan dengan arus kas kuat, neraca yang sehat, dan rencana tepercaya untuk menghasilkan pendapatan masih memiliki akses terhadap modal. Ia menjelaskan kekhawatiran yang lebih luas terkait pendanaan:

Kami melihat perubahan sentimen yang semakin tegas mengenai laju belanja AI, karena investor kian memandang ketersediaan pendanaan dan biaya modal sebagai potensi hambatan bagi percepatan investasi AI lebih lanjut.

Penggalangan dana ini melampaui Tencent. Transaksi terbaru yang dilaporkan mencakup US$11,1 miliar yang dihimpun SoftBank, US$10,2 miliar melalui penawaran saham Alibaba, serta US$9,6 miliar yang dihimpun Z.AI melalui penawaran umum perdana, penempatan saham, dan obligasi konversi. Perkiraan strategi kredit Goldman Sachs yang dilaporkan menempatkan penerbitan obligasi terkait AI global di atas US$575 miliar pada 2026, meskipun definisi kategorinya tidak dirinci.

Tencent dilaporkan memberi tahu investor bahwa perusahaan saat ini tidak berencana menerbitkan saham atau obligasi konversi. Obligasi konvensional menghindari dilusi langsung bagi pemegang saham, tetapi menambah kewajiban bunga dan pembayaran kembali. Persoalan yang belum terjawab mencakup perbedaan angka belanja modal, alokasi hasil penjualan secara tepat, serta imbal hasil produk AI baru. Laporan transaksi tidak menyebutkan tanggal pasti publikasi hasil kinerja berikutnya atau jadwal belanja terperinci.

Poin-Poin Utama

• Tencent menghimpun sekitar US$5,7 miliar pada 13 Oktober melalui obligasi dolar dan yuan luar negeri, dengan pesanan melebihi US$23 miliar.
• Keempat seri memiliki tenor 10, 20, dan 30 tahun, dengan harga yang diturunkan dari panduan awal.
• Hasil penjualan dialokasikan untuk keperluan umum perusahaan; diskusi tertutup dengan investor dilaporkan menyebut belanja AI dan chip sebagai penggunaan utama.
• Belanja modal resmi pada kuartal kedua mencapai 52,8 miliar yuan, naik 176%, sementara pembayaran di muka untuk komputasi turut menyebabkan arus kas bebas negatif.
• Belanja kuartalan resmi berjumlah 84,72 miliar yuan pada semester pertama, lebih rendah daripada 96,3 miliar yuan yang disebut dalam laporan tentang dokumen penawaran.
• Penjualan ini menyusul pinjaman pada Juni sebesar sekitar US$4,66 miliar. Kuatnya permintaan obligasi berbanding terbalik dengan penurunan saham Tencent sekitar 29% sepanjang 2026.